1、存量地方政府債務預計18年內完成全部置換，置換完成后仍存續于市場上的城投債理論上都無法直接追溯地方政府償債責任，到期兌付顯著依賴再融資。

根據43號文和新預算法的要求，地方政府債券是地方政府唯一的合法融資渠道，也是唯一明確由政府負有償還責任的債務形式。由于新預算法15年才正式實施，政府甄別確認了截至14年底共15.4萬億政府負有償還責任的存量債務，這部分債務要求于18年內（預計是8月前）全部置換為地方政府債券。

也就是說，理論上18年8月之后還存續在市場上的各類城投平臺債務都不再屬于地方政府債務。這部分債務雖然之前發行時或多或少提到過政府會支持償還，而且用途也多少與地方政府業務相關，但在法律上完全追溯不到地方政府的償債責任。

同時這些發行主體一般自身都明顯缺乏足夠的償債能力（根據我們的統計，中金劃分為城投行業的債券發行人16年EBITDA均值僅3.3億元，考慮補貼后也僅為5.9億元，合計總債務是EBITDA的35倍左右，考慮補貼后下降至20倍左右，近八成發行人存在自由現金流缺口），因此其違約風險主要取決于再融資能否維持（即能否順利借新還舊）。

2、18年將是信用債市場有史以來城投平臺再融資壓力最大的一年。

17年是城投債有史以來到期量最大的一年，達到近1.5萬億。

18年目前統計雖然總到期量1.35萬億比17年略低一些，但是還有2500億左右待回售，年度總付息量超過3000億，另外這里面還沒包含可能在今年內發行且在今年內到期的短期品種，因此18年的實際到期壓力至少不比17年輕。而16年四季度開始，財政部非常頻繁地表態和發文，強調劃清地方政府債務界限，明確財政對于未經確認償債責任的債務沒有代償義務。

雖然相關政策并未超出43號文的內容，但本輪監管政策導向非常清晰，各部委聯合監管處罰力度強，金融市場配合度高，影響程度明顯超過往年。比如87號文等具體文件顯著限制了城投平臺通過購買服務等灰色通道利用政府兜底承諾融資的行為，因此城投平臺再融資渠道的收緊在17年已經開始逐步體現。債券市場上，投資者對于地方政府兜底城投的看法也開始發生分歧，臨近17年末，部分資質較弱城投的短融在7.5-8%的利率區間都難以成功足量發行。17年底18年初，又有一系列金融監管文件陸續發布。

雖然相關政策并未直接指向城投融資，但大的方向都是封堵各種監管套利渠道，鼓勵銀行表內資金直接投向政策鼓勵的融資主體，表外資管業務打破剛兌，嚴格監管非標、委外和委托貸款等多層嵌套或表外融資渠道。由于城投平臺對非標、委外和委托貸款等融資渠道依賴性較強，相關政策必然會進一步加大城投平臺的再融資難度。

3、各級政府和監管機構對待城投債務打破剛兌的看法正在發生變化，容忍度可能有所提高。

如前文第5個問題所述，雖然“打破剛兌”不意味著地方政府和城投平臺會馬上主動甩掉債務、暴露債務風險，“不出現系統性風險”的底線也依然要守住。但政府債務透明化、規范化，城投平臺代替政府投融資的職能弱化的趨勢是很明確的。

如果監管層有自信保證經濟和金融的基本穩定，可能會有一定動力在局部領域試水城投債務“打破剛兌”，因為這樣才能引導市場正確地區分政府債務和非政府債務，形成合理的政府債務定價，并從根本上遏制隱性政府債務的擴張。而地方政府和城投平臺雖然目前整體看保剛兌意愿仍然較強，但在今年更大的再融資難度和更強的轉型政策導向下，部分債務壓力過重的地區“有心無力”，或者由于問題過多難以解決、借“打破剛兌”的大環境暴露問題的可能性在提高。

4、城投債務發生負面信用事件甚至實質違約的風險正在明顯提高，尤其在私募和非標領域率先暴露的可能性大。

我們認為，不能“歷史上城投從未出現過違約”或“城投債融資職能太過重要”為理由簡單線性外推，認為城投債永遠安全。當前城投債務面臨的政策環境和金融環境與往年相比都發生了很大變化，18年內在非標、信托、私募債券領域暴露一些城投風險事件、甚至部分債務違約的可能性是存在的。

以債券領域為例，18年8月存量地方政府債務置換完成后，預計城投債的滾動難度會更大，而從城投類非公開發行公司債的到期月度分布看，8月起到期和回售量會明顯增加（圖表9）。

特別需要注意的是，城投平臺的定義和政府救助的范圍從來不清晰。僅城投平臺的名單，銀監會、財政部和審計署的范圍就不盡一致，市場認為政府具有償債支持責任的債務范圍可能要遠大于政府認為需要救助的范圍。這就可能會出現市場預期政府會救助但實際救助力度不及預期的情況，從而作為超預期事件影響市場心態。

即使不出現嚴重的信用事件，城投行業利差也大概率會繼續走擴，同時伴隨區域定價區分度的加大。